中國已開始進入后工業化時期，制造型經濟正在向服務型經濟轉型，固定資產投資的增長大大放緩，工業化時代傳統的經營思路已不再適用。

工業化早期的生產，需要大量投資購置設備，資本的積累能夠讓一個落后的農業國迅速變成工業國，金融業也隨之蓬勃發展。但是，到了后工業化時期，隨著制造型經濟向服務型經濟轉型，固定資產投資的增長大大放緩，老的經營思路已不再適用。

對于現代企業來說，最關鍵的是創新能力。創新不僅僅是指技術和產品的創新，還有商業模式的創新、管理的創新、文化的創新，是創新讓資本的效率大大提升。

資本作為一種商品，在不同的行業和歷史時期，扮演的角色也不盡相同。而認清這個本質，對于更好地提升企業的資本效率大有裨益。

資本的本質是財富的創造，它在增值的同時，也在推動著行業的進步。在公司章程中，不同的持股比例有不同的法律權限和財務功能。但在現代企業制度設計中，控股權和控制權并不是完全統一的，這就是同股不同權，交叉持股、傘狀股權結構、雙層股和合伙人委員會持股平臺等。

一、資本的不同角色

在產融一體化的公司，“用金融的思維做產業”，金融是本，產業是基，以產業為基，避免金融空轉;以金融為本，避免周期性風險。因此資本不僅僅是資本、投資品，更是商品。

為此，用“本量利”線性模型模擬資本的適當性(此處“本量利模型”，不是成本～產量～利潤模型)。盡管線性模型在全產業周期內誤差比較大，但對成長期的企業來講，并不影響資本、資產、營收、利潤的邏輯。

資本對于不同行業的影響

在這里，我們選取了20個主要行業及重點關注板塊，分別以同期業內上市公司的營業收入、凈利潤作為因變量，凈資產作為自變量進行回歸分析。以建筑施工行業為例，分析方法如下：

以建筑施工行業為例，統計樣本中包括了共計77家建筑施工行業(中信證券行業分類)中國市場上市公司，財務數據截止期間為2017年。具體統計情況如下所示：

由于上述線性回歸的R²數值超過了0.8，可以認為建筑施工行業企業營業收入、凈利潤與凈資產表現出顯著的線性關系：隨著凈資產規模增大，凈資產對營業收入與凈利潤帶來的邊際收益近似一致。我們對20個行業營業收入R²大于0.6，利潤大于0.5的顯著性分析如下：

由以上分析可見，不同的行業，核心驅動要素是不同的。

鋼鐵、銀行、快消品(如啤酒)等行業核心驅動要素：資金。該類別企業資本金與營業收入、凈利潤的關系通常為線性。需要大量的資本金投入推動企業規模的擴張，所帶來的收益回報相對穩定。

軟件、白酒、奢侈品、高科技制造業行業核心驅動要素：無形資產。該類別企業資本金與營業收入、凈利潤通常沒有顯著關聯。資本金的大量投入對營業收入的影響不顯著。應該重點關注企業的品牌建設和商業模式的建設。

例如資產管理、傳媒、設計等行業核心驅動要素：人才服務。該類別企業資本金與營業收入、凈利潤通常沒有顯著關聯。資本金的大量投入對營業收入增長沒有影響。應重點關注企業團隊建設。

資本在不同產業周期中的影響

基于企業生命周期理論，我們通過分析單個公司不同時期的歷史財務數據，研究營業收入、凈利潤與凈資產的關聯關系，觀測企業對資本金的要求。

我們在中國A股市場、創業板、港股市場和美股市場中總計挑選了10支個股，對每只個股歷史營業收入、歷史凈利潤和歷史凈資產進行回歸分析。

由上圖可見，在企業生命周期的不同階段，資本起到的推動作用也是不同的：

初創期

此階段企業營收狀況影響因素眾多，資本金投入的邊際效益不穩定;

增長期

此階段企業穩定增長，營業收入、凈利潤與凈資產呈現線性關系;

成熟期

此階段企業增長放緩，資本金投入的邊際效益遞減。

二、資本效率的演變

以某上市公司為例，看其資本效率的演變過程，可以看出是企業轉型的過程。該公司主要負責土地成片開發和綜合經營，從原來單一以土地開發為主逐步向以土地開發與項目建設并重的戰略格局轉型，從而逐步增加公司長期擁有的優質資產的比重，成為一家以城市開發為主業的房地產公司。

2016年，公司通過收購一舉獲得證券、信托、保險三張金融牌照。從房地產開發到持有物業再到金融業轉型，資本與營收以及凈利潤的關系從波動到線性顯著，再到指數增長。如下圖所示：

資料來源：WIND資訊

資料來源：WIND資訊

比較2015年和2016年的收入結構變化看的非常明顯

三、如何提升資本效率?

首先，成本管理水平決定了資本的效率

以人才為驅動因素的行業和以技術為驅動的行業，對資本金的依賴不是很高，已經做到了“一本萬利”。而對于以資金為驅動的行業，如何提升資本效率，讓我們先從傳統的成本曲線說起。

當企業的邊際成本線與平均成本線相交時，M是成本最小化產量;當與價格相交時是利潤最大化產量。在這個產量區間所需要的資本金就是最適當的，就是有效率。所以資本的效率首先取決于成本的管理水平。同樣產能規模的企業，資本金也一樣，財務杠桿也一樣，ROE卻不一樣就是這個原因。

其次影響資本效率的因素是財務杠桿

傳統的MM理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關，公司的價值來源于資產方創造的自由現金流。修正的MM理論認為，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業的價值。因此，公司只要通過財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。

顯然這是兩種極端的情況，公司價值不僅僅是資產創造的自由現金流，與權益負債結構有更直接的關系，如果負債過大，風險積累，企業破產成本就會增加，必然損壞公司價值。如果權益融資過大，ROE就會受損，也會影響公司價值。這是一個根據EBIT不斷平衡的動態過程。

最為關鍵的是當融資成本小于資本回報率(EBIT/(帶息負債+權益資本)時，增加財務杠桿，就是在增加ROE，但同時也增加了原有債權人的風險。傳統的杜邦分析法，財務杠桿是一把雙刃劍，與行業周期存在順周期效應。兩個資本金相同的煤礦，當毛利高的時候，財務杠桿大的企業高興;當毛利為負數時，財務杠桿小的企業高興。最大化資本的效率就是要動態調整好財務杠桿。

再次，影響資本效率的因素是財務策略

以某外資企業的主要財務數據(2007年)為例，總資產173.52億元，其中主要是投資物業113.32億元;總負債151.34億元，其中：股東借款73.18億元，凈資產22.18億元，資產負債率87%以上。

為什么股東借款會有73.18億呢，因為資本是股東對債權人的承諾，進來容易，出去難。股東借款增加了股東的利息收入，避免了股息匯出境外雙重納稅。所以股東選擇了弱化資本的做法。

會計報表合并的靈魂是“控制”，而不是控股權。會計報表的目的是吸引股東和潛在股東。這就是管理層要管理會計報表的原因。在會計上根據控制的不同程度，有三種合并報表的方法，分別是“合并法”“權益法”“成本法”。對絕對控制的企業要用“合并法”，即合并的是企業的資產、負債、權益、收入、成本、利潤六大要素。對于聯營和合營的企業，可采用“權益法”合并，只要利潤，不要負債。如果只要合并投資本金，就只能降低出資比例，用“成本法”合并了。

四、資本效率進入摩爾定律時代

我們習慣于用杜邦分析法分析資本的效率，并改善資本的效率，但這一切已漸行漸遠。當邊際成本線不再是一條上揚的曲線，你永遠無法找到那個與平均成本“U”型曲線的交點，邊際成本無限接近0。這樣的時代已經來臨，用不了多久，無論你走到哪里，都是免費使用wi-fi，免費使用太陽能、風能等，就像你現在近乎免費地通過互聯網獲取信息又生產信息一樣。假設價格不變，0邊際成本社會將使資本的效率進入摩爾定律的時代。

以大同煤礦集團的塔山經濟循環園區的研究為例，“兩礦十廠一條路”13個項目涵蓋煤炭、電力、化工、建材、現代服務等協同運營循環經濟園區。如果將園區的收入合并就是一個最大化的營業收入，將成本合并就是一個最小化的聯合成本，聯合成本之所以最小，是因為某一產品為其他產品提供了最小化邊際成本。比如，將洗選后的精煤通過鐵路外運，中煤留在園區發電，粉煤灰制成建材，那么粉煤灰為建材提供最小化邊際成本，又節約了發電企業的處理費用。

物聯網技術使分布式光伏產業成為可能，假如1kw組件的建造成本是4元，那么1萬kw的建造成本就是4萬元，去年的平均上網小時是1200小時，上網電價是0.8元/kw，那么一年的發電收入是9600元，幾乎沒有變動成本，就更談不上邊際成本了，靜態回收期是4年(4萬/9600元)，剩下的21年除了設備衰竭的損失外，就是利潤。

科學技術的進步和商業模式的創新，使資本的效率進入摩爾定律的時代。

(新媒體責編：shang080503)