結(jié)合保險(xiǎn)資金屬性、保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置模式、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)內(nèi)在特點(diǎn)和經(jīng)營規(guī)律來看，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然匹配。為進(jìn)一步激發(fā)保險(xiǎn)資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的積極性，本文建議加強(qiáng)政策設(shè)計(jì)，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)前提下，解決保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的痛點(diǎn)、難點(diǎn)。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本特征與資產(chǎn)配置邏輯

保險(xiǎn)資金的長期性和負(fù)債經(jīng)營特征決定了其資產(chǎn)配置的底層邏輯。資產(chǎn)配置是投資者根據(jù)自身資金屬性和資本市場預(yù)期，把資金分配在各類資產(chǎn)上的投資決策過程。資金屬性決定了投資者的收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，是影響資產(chǎn)配置模式和結(jié)果的重要因素。就保險(xiǎn)資金而言，有兩個(gè)最核心的屬性：一是長期性，二是負(fù)債經(jīng)營。

長期性允許保險(xiǎn)資金長期投資，關(guān)注長期收益：一方面，這意味著相對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和更低的流動(dòng)性要求，使得保險(xiǎn)資金可以在市場定價(jià)出現(xiàn)偏差時(shí)進(jìn)行左側(cè)布局、逆勢(shì)投資、價(jià)值投資，也可以更多布局低流動(dòng)性的另類資產(chǎn)，獲取流動(dòng)性溢價(jià);另一方面，保險(xiǎn)資金在資產(chǎn)配置時(shí)必須關(guān)注利率長期趨勢(shì)變化導(dǎo)致基礎(chǔ)回報(bào)下降的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中多數(shù)保險(xiǎn)公司選擇資產(chǎn)負(fù)債匹配，即通過大量配置長久期利率債，把長期利率下行可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度內(nèi)。

負(fù)債經(jīng)營則要求提供保底絕對(duì)收益并保持對(duì)同業(yè)相對(duì)排名的關(guān)注：一般而言，保險(xiǎn)產(chǎn)品為客戶提供了保底收益的承諾。如果遭遇極端市場環(huán)境、投資收益無法覆蓋最低負(fù)債成本，保險(xiǎn)公司則須以當(dāng)期利潤進(jìn)行彌補(bǔ)。

與此同時(shí)，分紅、萬能保險(xiǎn)還涉及與客戶分享保底收益之上的投資回報(bào)，同業(yè)競爭的壓力決定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用也需要關(guān)注一定時(shí)期內(nèi)的同業(yè)排名。因此，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置過程中以滿足負(fù)債成本為最低目標(biāo)，同時(shí)通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置和主動(dòng)管理，追求向上的業(yè)績彈性。

保險(xiǎn)資金的屬性要求其關(guān)注短期收益與長期回報(bào)，兼顧相對(duì)收益與絕對(duì)收益，進(jìn)而決定其實(shí)踐中采取均衡風(fēng)格下的“固收+”配置模式——以大比例固收類資產(chǎn)打底，提供基礎(chǔ)收益，匹配負(fù)債久期和流動(dòng)性要求;以權(quán)益和類權(quán)益資產(chǎn)為補(bǔ)充，賺取超額收益。

現(xiàn)實(shí)中，這種均衡的“固收+”配置模式取得了良好的效果，保險(xiǎn)行業(yè)歷史上從來沒有年份是負(fù)收益。當(dāng)然，不同公司在開展資產(chǎn)配置的過程中，還需要考慮公司資本充足性、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、股東要求回報(bào)、自身投資能力等方面的差異，構(gòu)建符合自身特點(diǎn)的資產(chǎn)配置管理體系。

以泰康資產(chǎn)的實(shí)踐為例，其逐步探索形成了以三大組合為出發(fā)點(diǎn)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方法，即以滿足長期負(fù)債保底收益要求為核心目標(biāo)構(gòu)建的資產(chǎn)負(fù)債管理(Asset Liability Management，簡稱ALM)組合;適應(yīng)國內(nèi)大類資產(chǎn)倒U型收益率期限結(jié)構(gòu)特征而構(gòu)建的中等期限、較高收益的阿爾法(Alpha)組合;以獲取收益彈性為目標(biāo)、以權(quán)益類資產(chǎn)為主體、積極進(jìn)行主動(dòng)管理(Active Management)的組合。

三大組合的投資管理邏輯各有差異，ALM組合以超長期利率債、穩(wěn)定回報(bào)權(quán)益類資產(chǎn)為主，注重把握利率周期波動(dòng)過程中的配置機(jī)遇，具有較高配置優(yōu)先級(jí);Alpha組合以中等期限非標(biāo)、存款、中長久期利率債等固定收益類資產(chǎn)為主，目標(biāo)是在超長利率債配置收益率基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)名義收益率的增強(qiáng)，注重各類別資產(chǎn)性價(jià)比的橫向比較;Active組合包括境內(nèi)股票、港股、基金等，以提升組合的長期回報(bào)水平為目標(biāo)，主要管理訴求是通過分散化投資和主動(dòng)管理手段實(shí)現(xiàn)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

值得注意的是，保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置是一個(gè)多目標(biāo)優(yōu)化過程。某一類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度和收益貢獻(xiàn)到底如何，在償付能力視角、資產(chǎn)負(fù)債表視角、利潤表視角、內(nèi)涵價(jià)值視角、經(jīng)濟(jì)價(jià)值視角下可能有顯著不同，這無疑增加了保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的難度和不確定性。現(xiàn)實(shí)中，還需要結(jié)合自身情況特點(diǎn)，把握組合構(gòu)建的主要矛盾，在多目標(biāo)之間實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。

新形勢(shì)下保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨的挑戰(zhàn)

我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長的核心特征、驅(qū)動(dòng)要素和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)深刻變化;同時(shí)，資本市場監(jiān)管環(huán)境不斷完善，宏觀政策調(diào)控模式日趨成熟。在此背景下，我國資本市場正在經(jīng)歷一系列深刻的結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的傳統(tǒng)模式和結(jié)構(gòu)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第一，利率水平低位震蕩，超長期資產(chǎn)供給不足，ALM資產(chǎn)配置難度加大。一方面，在經(jīng)濟(jì)增速回落、勞動(dòng)力供給減少、資本相對(duì)充裕背景下，成熟行業(yè)的資本回報(bào)率趨勢(shì)下行，對(duì)利率頂部形成制約。另一方面，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步暢通，存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革、攤余成本法理財(cái)清理等政策，著力穩(wěn)定和壓降銀行負(fù)債成本，為利率下行打開空間。

此外，國內(nèi)資本市場對(duì)外開放持續(xù)深化，全球低利率環(huán)境下，國內(nèi)債市持續(xù)吸引資金流入，外資持有國債規(guī)模占比已達(dá)11%，成為國內(nèi)債券市場重要的增量資金來源。

過去幾年看，十年期國債利率中樞每輪周期下行30基點(diǎn)(BP)，且利率周期的波動(dòng)空間明顯收窄。盡管超長利率債市場供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定積極變化(地方政府債成為保險(xiǎn)公司的主力配置品種之一)，但超長利率品種供給不足、收益率持續(xù)回落的格局沒有本質(zhì)改觀。

目前，我國10年以上債券存量約10萬億元，與20萬億元的保險(xiǎn)資金規(guī)模相比供給較為不足;同時(shí)，超長利率債品種收益率在3.6%左右，明顯低于保險(xiǎn)公司5%左右的收益要求。

第二，近年來信用違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，合意資產(chǎn)供給不足，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒愈演愈烈。地產(chǎn)、城投和強(qiáng)周期行業(yè)是我國信用債和非標(biāo)融資的主體，三類主體占非金融企業(yè)債券的70%。在傳統(tǒng)行業(yè)資本回報(bào)率下行過程中，較高的債務(wù)率可能導(dǎo)致這些行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。

此外，長期來看，“雙碳”目標(biāo)可能導(dǎo)致煤炭、火電、鋼鐵等強(qiáng)周期行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。展望未來，傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)的收縮將是必然趨勢(shì)：一方面，監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，持續(xù)限制非標(biāo)融資渠道;另一方面，在地產(chǎn)三條紅線、地方政府隱性債務(wù)和國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控從嚴(yán)背景下，城投、地產(chǎn)和國企等傳統(tǒng)非標(biāo)融資主體的融資能力也受到約束。

第三，權(quán)益市場呈現(xiàn)新特征，極致分化的結(jié)構(gòu)性行情可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)的投研框架必須升級(jí)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場的周期性特征弱化：第一，以土地為核心的地產(chǎn)、基建投資增速放緩，宏觀總需求對(duì)貨幣信貸的敏感性降低;第二，伴隨服務(wù)業(yè)占比提升，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生波動(dòng)下降。我國服務(wù)業(yè)占比已上升至55%，但國際比較來看，未來仍有巨大的提升空間;第三，宏觀政策調(diào)控方式變化，從注重逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向更偏跨周期調(diào)節(jié)，表現(xiàn)為不搞大水漫灌、不急轉(zhuǎn)彎、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段;第四，經(jīng)過40余年積累，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，供給側(cè)改革推動(dòng)行業(yè)集中度提升，而龍頭公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng);第五，資本市場結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)傾斜，A股市場市值分布中，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)(能源、材料、金融地產(chǎn)等)占比下降，新經(jīng)濟(jì)(消費(fèi)、醫(yī)療、信息技術(shù)等)占比上升。

另一方面，極致分化可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)估值體系面臨沖擊：首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，新舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，容易出現(xiàn)長期結(jié)構(gòu)性行情，導(dǎo)致極端估值分化;即便在銀行等傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部，轉(zhuǎn)型快的公司和轉(zhuǎn)型慢的公司相比，走勢(shì)也會(huì)明顯背離。其次，很多新興成長行業(yè)正處于滲透率提升的早期，未來成長空間巨大，但其估值體系缺乏歷史參照。再次，估值分化一定程度上反映了市場定價(jià)效率的提高，這與A股市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程、注冊(cè)制等基礎(chǔ)性制度的完善密不可分。

在利率中樞下行、合意資產(chǎn)供給不足、權(quán)益資產(chǎn)投資難度加大的背景下，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置要積極把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)特征，聚焦產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向和國民經(jīng)濟(jì)需求缺口領(lǐng)域，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，豐富資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。其中，符合未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資，是一個(gè)重要方向。

保險(xiǎn)資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的意義與優(yōu)勢(shì)

第一，保險(xiǎn)資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)有助于有效增加養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給，具有較強(qiáng)的社會(huì)外部性。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類(2020)》定義，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)是以保障和改善老年人生活、健康、安全以及參與社會(huì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)老有所養(yǎng)、老有所醫(yī)、老有所為、老有所學(xué)、老有所樂、老有所安等為目的，為社會(huì)公眾提供各種養(yǎng)老及相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)活動(dòng)集合。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主要包括養(yǎng)老地產(chǎn)、養(yǎng)老金融、養(yǎng)老服務(wù)、養(yǎng)老用品四大板塊。從各國情況看，養(yǎng)老地產(chǎn)是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的核心，包括各類養(yǎng)老物業(yè)設(shè)施的開發(fā)、經(jīng)營及以其為基礎(chǔ)而提供的相關(guān)服務(wù)。

我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)需求增長迅猛。一是我國人口老齡化現(xiàn)狀嚴(yán)峻。第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，2020年我國65歲以上老年人口達(dá)到1.9億，占總?cè)丝诒壤?3.5%，預(yù)計(jì)我國2021年進(jìn)入深度老齡化，2031年進(jìn)入超級(jí)老齡化。與主要發(fā)達(dá)國家相比，我國老齡化進(jìn)程更快。從老齡化到深度老齡化，德國用了40年，日本用了24年，中國只用了21年;從深度老齡化到超級(jí)老齡化，德國用了36年，日本用了21年，中國預(yù)計(jì)只需要10年。未富先老是我國人口老齡化的重要特征，達(dá)到深度老齡化時(shí)，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)僅為世界平均水平，而德國、日本達(dá)到深度老齡化時(shí)，人均GDP分別為當(dāng)時(shí)世界平均水平的3.9倍和8.0倍。二是中國的人口結(jié)構(gòu)特征很大程度上由新中國成立之后的初代嬰兒潮、三年困難時(shí)期后的二代嬰兒潮及其次生的三代嬰兒潮塑造而成，這也對(duì)未來的養(yǎng)老服務(wù)需求產(chǎn)生深刻影響。一方面，一代嬰兒潮人口逐步進(jìn)入高齡老人階段，我國80歲及以上高齡老人占比將不斷上升，預(yù)計(jì)到2035年，老年人口中20%為80歲以上的高齡人口，較2020年提升4.4個(gè)百分點(diǎn)。高齡人群慢性病患病率、失能失智風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，高齡人口增長導(dǎo)致全社會(huì)對(duì)專業(yè)護(hù)理服務(wù)的需求也會(huì)明顯增加。另一方面，二代嬰兒潮人群陸續(xù)進(jìn)入老年階段，他們具有較高的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)能力，對(duì)機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的接受度更高，將成為養(yǎng)老市場的主要消費(fèi)力量。三是中國人的養(yǎng)老模式正在由傳統(tǒng)的“養(yǎng)兒防老”模式轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)養(yǎng)老模式。一方面，20世紀(jì)80年代末三代嬰兒潮過后，我國出生人口數(shù)量進(jìn)入漫長的下降趨勢(shì)。2016年全面二孩政策帶來的出生人口反彈轉(zhuǎn)瞬即逝，未來隨著二孩堆積效應(yīng)消失殆盡，出生人口可能遭遇更劇烈的滑坡。少子化、空巢化的趨勢(shì)下，養(yǎng)老模式轉(zhuǎn)變是必然趨勢(shì)。另一方面，伴隨收入水平提升，老年人的消費(fèi)理念、養(yǎng)老理念也在逐漸發(fā)生變化，在基本需求得到滿足后，其對(duì)情感交流、人際交往、文化娛樂、知識(shí)教育等精神層面的需求日益強(qiáng)烈，這都需要專業(yè)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)提供多樣化的養(yǎng)老設(shè)施和服務(wù)。

我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供需缺口較大，養(yǎng)老床位嚴(yán)重不足。數(shù)據(jù)顯示，2020年底，全國共有各類養(yǎng)老機(jī)構(gòu)和設(shè)施32.9萬個(gè)，養(yǎng)老床位合計(jì)821萬張，每千名60歲以上老人擁有床位數(shù)31.1張，約為美國(132張)的四分之一。隨著老齡化問題加劇，千人養(yǎng)老床位上升態(tài)勢(shì)放緩，每千名老年人擁有養(yǎng)老床位在2010—2015年累計(jì)增加12.5張，在2015—2020年僅增加0.8張。我國推行的養(yǎng)老模式主要為“9073”模式，即90%的老年人由家庭自我照顧，7%享受社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)，3%享受機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)。2020年我國60歲以上人口規(guī)模2.64億，按照“9073”的養(yǎng)老結(jié)構(gòu)測算，養(yǎng)老床位缺口達(dá)1819萬張。

人口老齡化給經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來一定挑戰(zhàn)，但也蘊(yùn)含著巨大的結(jié)構(gòu)性消費(fèi)潛力，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展的黃金年代。2020年中國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模約7.2萬億元，2012年以來年復(fù)合增速14.1%，較同期名義經(jīng)濟(jì)增速快5.8個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)美國退休人員協(xié)會(huì)測算，2018年美國50歲以上人口產(chǎn)生的長壽經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)8.3萬億美元，占GDP比重達(dá)到40%。據(jù)此粗略估算，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)占GDP的比重不足美國的五分之一，未來發(fā)展?jié)摿�巨大。根�?jù)《中國老齡產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》預(yù)測，到2050年，我國老年人口的消費(fèi)潛力將增長到106萬億元左右，占GDP達(dá)到33%，成為全球老齡產(chǎn)業(yè)市場潛力最大的國家。

第二，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資回收期長、投資收益穩(wěn)定的特征與保險(xiǎn)資金屬性相匹配。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有經(jīng)營周期波動(dòng)小、回報(bào)期長、長期投資收益穩(wěn)定、投資回報(bào)水平適中等特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司大量長期資金需要尋找具備穩(wěn)定回報(bào)的投資標(biāo)的，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與保險(xiǎn)資金屬性天然匹配。國際上看，養(yǎng)老物業(yè)投資收益包括物業(yè)增值收益和中期運(yùn)營收益兩部分。以美國養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)數(shù)據(jù)來看，長期投資回報(bào)在10%以上。其中，資產(chǎn)增值收益和運(yùn)營收益占比約為4：6。從目前國內(nèi)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)實(shí)踐來看，持有型養(yǎng)老物業(yè)項(xiàng)目處于運(yùn)營初期，增值潛在收益存在較大不確定性，而運(yùn)營收益尚未達(dá)到成熟期的穩(wěn)定水平。借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)普遍采取了“入門費(fèi)+會(huì)費(fèi)”的會(huì)員制模式，入門費(fèi)沉淀形成的資金池可以提供一定的收益補(bǔ)償。按照資金池覆蓋率80%～120%、資金池投資回報(bào)3%、長期穩(wěn)定的運(yùn)營收益3%～4%來估算，養(yǎng)老地產(chǎn)的長期投資回報(bào)率在5.4%～7.0%。資金池覆蓋率與入住率和客戶需求趨勢(shì)有關(guān)，運(yùn)營收益率則主要取決于養(yǎng)老社區(qū)的實(shí)際運(yùn)營水平。不同的覆蓋率、運(yùn)營收益率、資金池收益率均會(huì)對(duì)養(yǎng)老物業(yè)的長期回報(bào)產(chǎn)生影響。不同國家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率存在一定差異，但長期回報(bào)水平大體介于股債之間。美國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)相對(duì)成熟，2004—2018年，美國設(shè)施型社區(qū)平均年化投資回報(bào)率14.6%，其中社區(qū)運(yùn)營收益率為7%。歐洲方面，根據(jù)第一太平戴維斯統(tǒng)計(jì)，2016—2021年歐洲養(yǎng)老地產(chǎn)投資凈收益率(Prime Yield)在3.5%～7%之間。綜合來看，對(duì)保險(xiǎn)資金而言，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的長期投資回報(bào)率高于考慮免稅效應(yīng)后超長政府債券的配置收益率，并具備一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，意味著即便不考慮協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造，保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)覆蓋其長期負(fù)債成本也具備可行性。從現(xiàn)金流角度看，養(yǎng)老社區(qū)前期投資體量大，一旦進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段，則能夠提供長期穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，屬于典型的長久期資產(chǎn)，且具備抗周期的特征，能夠發(fā)揮匹配保險(xiǎn)資金長期負(fù)債的作用，可作為ALM資產(chǎn)的創(chuàng)新補(bǔ)充。

第三，保險(xiǎn)公司投資布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，能夠發(fā)揮資金、品牌和屬地經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)業(yè)與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然高度契合，保險(xiǎn)公司具備資金、品牌、屬地經(jīng)營等多重優(yōu)勢(shì)。一是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有重資產(chǎn)特征，在開發(fā)和運(yùn)營階段需要大規(guī)模拿地和開發(fā)支出，而且現(xiàn)金回流速度慢。保險(xiǎn)公司資金的特征是負(fù)債久期長、體量大、穩(wěn)定性強(qiáng)，符合養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求。二是大部分可盈利的養(yǎng)老項(xiàng)目采取了“會(huì)費(fèi)+月費(fèi)”的收費(fèi)機(jī)制，客戶需在入住前繳納一筆可觀的押金，以作為獲得入住資格的條件以及使用社區(qū)設(shè)備、設(shè)施和應(yīng)對(duì)潛在突發(fā)健康事件的服務(wù)押金。相對(duì)于其他養(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營者，大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資信情況較好，品牌信譽(yù)度高，更容易獲得客戶的信任與青睞，也更有利于客戶權(quán)益的保障。三是相對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)資本，大型保險(xiǎn)公司擁有全國布局的分支機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，具有強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)和客戶資源，具有屬地經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。

第四，保險(xiǎn)主業(yè)與養(yǎng)老服務(wù)業(yè)之間能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。首先，保險(xiǎn)作為跨期金融產(chǎn)品和全生命周期的財(cái)富規(guī)劃工具，能夠有效解決養(yǎng)老服務(wù)支付問題，成為長壽時(shí)代理想的籌資解決方案。當(dāng)前，我國老年人群支付能力面臨較大挑戰(zhàn)，一方面，我國養(yǎng)老金替代率僅為45%，低于國際上通用的55%警戒線，且下降趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，老年人群收入水平下降較快;另一方面，養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)具有勞動(dòng)密集屬性，隨著人口老齡化進(jìn)程加快、勞動(dòng)力供給收縮，養(yǎng)老服務(wù)價(jià)格或持續(xù)抬升。老年群體的支付能力決定了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需求，因此支付能力不足成為了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大掣肘。借助保險(xiǎn)產(chǎn)品的合理設(shè)計(jì)，消費(fèi)者可以通過年輕時(shí)候購買保險(xiǎn)進(jìn)行儲(chǔ)蓄，利用保險(xiǎn)的長期復(fù)利效應(yīng)提升老年時(shí)期的支付能力，覆蓋老年階段的養(yǎng)老需求，實(shí)現(xiàn)全生命周期的財(cái)富規(guī)劃。從這個(gè)角度說，保險(xiǎn)產(chǎn)品提供者同時(shí)也作為養(yǎng)老服務(wù)提供者，打通了支付和消費(fèi)環(huán)節(jié)，構(gòu)建了“保險(xiǎn)+養(yǎng)老”的商業(yè)閉環(huán)。其次，高品質(zhì)的養(yǎng)老服務(wù)能夠提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力，提高客戶粘性、促進(jìn)保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售。保險(xiǎn)產(chǎn)品的同質(zhì)化相對(duì)較高，在保障責(zé)任上難以做出明顯差異。高品質(zhì)養(yǎng)老服務(wù)對(duì)保險(xiǎn)目標(biāo)客戶也具有較高吸引力，目前我國已有泰康、國壽等大型保險(xiǎn)公司根據(jù)自身業(yè)務(wù)特性，將養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)作為保單的附屬權(quán)益，將養(yǎng)老服務(wù)權(quán)益和保單銷售有機(jī)結(jié)合起來，既促進(jìn)了當(dāng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售，也有利于養(yǎng)老社區(qū)經(jīng)營過程中形成穩(wěn)定的入住預(yù)期，形成業(yè)務(wù)上的正反饋。此外，這種業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新還可以幫助保險(xiǎn)公司抵御行業(yè)自身周期的沖擊，提升經(jīng)營的穩(wěn)定性。最后，部分頭部保險(xiǎn)公司在“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”方面具有優(yōu)勢(shì)。據(jù)《中歐養(yǎng)老服務(wù)需求調(diào)研報(bào)告》，82.7%的消費(fèi)者在選擇養(yǎng)老社區(qū)時(shí)最關(guān)注的因素是養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的配套醫(yī)療能力。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老社區(qū)通常會(huì)提供一定規(guī)模的醫(yī)療設(shè)施來增加項(xiàng)目的吸引力，養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)須考慮如何通過自建醫(yī)療機(jī)構(gòu)或與醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作滿足老年人的健康管理需求。與其他養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資者相比，保險(xiǎn)公司主業(yè)與醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)協(xié)同性，部分頭部保險(xiǎn)公司都已在醫(yī)療健康相關(guān)產(chǎn)業(yè)深度布局，并將其視為未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重要抓手。保險(xiǎn)公司對(duì)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資不僅能夠與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同，同時(shí)也推動(dòng)保險(xiǎn)主業(yè)發(fā)展，從而形成“保險(xiǎn)+醫(yī)療+養(yǎng)老”三大產(chǎn)業(yè)互相助力的局面。

當(dāng)前保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的問題與政策建議

從保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置角度看，對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資布局存在以下兩方面的問題：

第一，對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資模式有待創(chuàng)新。十八大以來，以國務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》為標(biāo)志，一系列養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)支持政策相繼出臺(tái)。受此帶動(dòng)，民間資本積極布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前主板上市的涉及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的公司已達(dá)82家，其中45.7%選擇了養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2020年末，已有10家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資了49個(gè)養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目，分布于全國24個(gè)省市區(qū)，涉及床位數(shù)8.9萬個(gè)。

目前，保險(xiǎn)資金參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主要以控股投資養(yǎng)老社區(qū)為主，股權(quán)形式的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資雖然全生命周期回報(bào)大概率可以滿足保險(xiǎn)負(fù)債成本，但由于償付能力資本占用、權(quán)益額度占用等問題，限制了保險(xiǎn)資金參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資的熱情。從權(quán)益投資角度看，保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的收益補(bǔ)償不足。特別是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與公開市場權(quán)益、成長型行業(yè)股權(quán)的投資回報(bào)率相比仍然偏低，現(xiàn)實(shí)中，保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的長期回報(bào)率接近債，但投資要求和償付能力的資本占用卻接近股。此外，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)周期長，先虧損后薄利的模式也會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的當(dāng)期收益產(chǎn)生一定拖累。

保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置以固定收益為主，且現(xiàn)實(shí)中面臨長久期匹配類資產(chǎn)供給不足、收益偏低的問題。如果通過一定的模式創(chuàng)新和架構(gòu)設(shè)計(jì)，使得保險(xiǎn)資金可以通過股權(quán)、債權(quán)、夾層、REITs等多種方式對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局，一方面能夠吸引更多保險(xiǎn)資金參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資，另一方面也可在一定程度上解決保險(xiǎn)公司面臨的ALM資產(chǎn)供給不足的困境。此外，REITs也是成熟市場養(yǎng)老地產(chǎn)較為常見的投資主體，通過引入REITs模式，未來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還可以實(shí)現(xiàn)共同投資、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

第二，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的長期投資回報(bào)水平有賴于專業(yè)的養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營能力。養(yǎng)老服務(wù)業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)隔行如隔山，在運(yùn)營管理能力、人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面的要求迥異。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方面并不占有先天優(yōu)勢(shì)，除非數(shù)十年深耕積累、持續(xù)投入，很可能在養(yǎng)老社區(qū)及其配套醫(yī)療服務(wù)的運(yùn)營上面臨挑戰(zhàn)。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，即使是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟的地區(qū)，其投資回報(bào)的差異度也較大。截至2019年末，日本上市公司中共有18家企業(yè)主營養(yǎng)老介護(hù)業(yè)務(wù)，當(dāng)年平均凈利潤率為3.14%，其中凈利潤最高為14.2%，最低為-3.66%，僅有4家公司當(dāng)年凈利潤率在4%以上。由此可見，只有具備較強(qiáng)的運(yùn)營能力和競爭力，保險(xiǎn)資金才能通過養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資獲得穩(wěn)定可觀的收益，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

綜上，結(jié)合保險(xiǎn)資金屬性、保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置模式、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)內(nèi)在特點(diǎn)和經(jīng)營規(guī)律來看，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然匹配。推動(dòng)保險(xiǎn)資金投資布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，一方面能夠有效增加國內(nèi)養(yǎng)老服務(wù)業(yè)供給，應(yīng)對(duì)人口老齡化挑戰(zhàn);另一方面，經(jīng)過合理的投資模式設(shè)計(jì)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金資產(chǎn)配置提供長期穩(wěn)定回報(bào)來源;此外，養(yǎng)老服務(wù)可以與保險(xiǎn)所提供的跨期金融服務(wù)互相打通、形成閉環(huán)，通過保險(xiǎn)鼓勵(lì)長期養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、解決養(yǎng)老支付的核心難題。為進(jìn)一步激發(fā)保險(xiǎn)資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的積極性，建議加強(qiáng)政策設(shè)計(jì)，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)前提下，解決保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的痛點(diǎn)、難點(diǎn)：

首先，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金加大養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局，在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資的償付能力資本占用、保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管、重大投資股權(quán)比例約束、稅收優(yōu)惠等方面給予一定的支持。其次，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金通過模式創(chuàng)新，解決養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資的痛點(diǎn)難點(diǎn)，形成股權(quán)、債權(quán)、夾層、資產(chǎn)證券化等立體式投資結(jié)構(gòu)，滿足保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的多元化訴求。最后，鼓勵(lì)多種模式的保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新，加強(qiáng)醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資布局與保險(xiǎn)主業(yè)的有機(jī)協(xié)同，使保險(xiǎn)產(chǎn)品在提供保險(xiǎn)保障和資金保值增值的基礎(chǔ)上，能夠有效對(duì)接居民養(yǎng)老需求，真正做到老有所養(yǎng)、養(yǎng)有所依。

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