2014年最后一個月，俄羅斯盧布匯率上演了一輪“過山車”行情，嚴重沖擊了俄羅斯金融市場和經濟穩定。

　　當前中國正在努力加快人民幣的國際化和金融開放，此次俄羅斯盧布危機，不僅對中國金融改革，而且經濟轉型，都有著深刻的啟示。筆者認為，此事至少在以下三個方面值得中國深思。

　　一是嚴格遵循經濟市場化的次序。早在上世紀亞洲金融危機發生前好幾年(1991年)，西方發展經濟學家麥金農，通過比較全球那些由計劃經濟向市場經濟轉變國家的成功與失敗經驗，得出了“財政改革——金融改革——資本開放”的所謂“經濟市場化次序”。這個經濟市場化次序的邏輯是非常明確的：轉型國家首先要嚴格財政紀律，避免政府干擾金融；其次，完善國內金融改革，通過金融深化和金融發展，完善國內金融體系；最后，才是資本項目的對外開放。

　　市場化次序的第一步——嚴格政府的財政紀律，尤其是中央政府財政的平衡，實際上是實施經濟改革的首要先決條件，因為市場化和價格開放本身就可能導致財政赤字。市場化次序的第二步——金融完善，實際上是指金融的對內開放，其內容包括開放國內資本市場、利率市場化等內容。最后一步是外匯自由化和資本項目的對外開放。顯然，中國金融對內開放仍有很長路要走：注冊制還在探討階段，利率市場化進程也未完成。因此，現階段中國資本項目的對外開放，只能是試點性和門戶性的，為金融安全計不能全面開放。

　　按照經濟市場化的次序，資本項目的對外開放，應該是最后的市場化內容。從根源上看，任何金融問題的起因，都是財政問題：通常是財政赤字，引發貨幣超發或過分借貸，進而通貨膨脹壓力上升，進一步導致緊縮或經濟管制放松需求，從而引發投機和泡沫繁榮，最后總會因國際游資沖擊或其它因素，如政策失誤、甚或偶然的意外政經事故，導致金融危機或經濟信用危機爆發。顯然，在財政體系改革未完善前，就進行金融的對內和對外開放，經濟運行中的漏洞很多，受到沖擊的可能性很大，因此要實現可持續發展的難度是很大的。

　　我國目前的財政體系改革遠未完成，中央、地方間的財權、事權分工也不合理，職、權、利沖突比較普遍。現實當中的地方政府債務問題、預算管理體制問題，比如地方政府發債、融資平臺管理等政府債務管理體系仍在改革中，因此，我國現階段連經濟市場化次序的第一步——財政改革，都沒完成；當然，我們不必完全拘泥于理論，財政改革和金融開放還是可以同時進行的。事實上，中國經濟市場化進程也是三個次序同時進行的。但是，中國至今為止，仍然對資本項目開放持謹慎態度。這意味著，在中國金融對外開放有限度的情況下，經濟發展中的沖擊只能是來自內部的，來自外部的沖擊，被有效隔絕，如國際資本出現突然逆轉，而中國政府可以從容應對經濟增長中的各種波折。

　　二是重新評價外匯儲備定位、作用和合適規模標準。金融危機之后，美、歐、日等主要國際貨幣發行國紛紛采取“量化寬松”政策，使得危機后以美元為首的國際主要貨幣紛紛貶值，而商品貨幣和新興市場貨幣相對上漲。1997年亞洲危機后，作為經驗教訓的反應，包括中國在內的新興市場國家紛紛大幅提高了自己外匯儲備規模，以作為應對國際資本流動沖擊和增強經濟發展穩定性的重要基礎。然而，發達國家金融危機造成的主要國際貨幣的貶值，使得以發達國家貨幣作為外匯儲備貨幣的廣大發展中國家受傷不已。

　　中國在本輪危機前后，外匯儲備的增長都很快，同時以美國政府和準政府債形式持有的美元頭寸，約占了我國外匯儲備的2/3。由于我國外匯在負債和資產端收益的較高不對稱性(外匯負債收益遠高于外匯資產收益)，導致我國對外匯儲備合適規模標準，一度產生了不少爭論。按外匯儲備和進口規模的對比標準，以及外匯來源和使用的收益比較，降低我國外匯儲備規模的聲音一直很強烈，批評者認為中國對外匯儲備的偏好成了“女人的衣柜”。殊不知，為增強中國經濟發展的穩定性，中國外匯儲備客觀上成了我國貨幣發行的基礎，因此國際清償力基礎、外債基準、進口規模基準等通常確定外匯儲備合適規模的基準，對我國都不適用。在一個西方主導的國際經濟和金融體系中，一個大而不強的國家，需要保持足夠高的外匯儲備。

　　三是夯實國際金融話語權基礎。盧布兌美元匯率在上竄下跳地上演“過山車”般行情期間，西方主流輿論對盧布危機的根源解釋，一邊倒地將其歸因于俄羅斯國內經濟結構的單一性和普京地緣政治處置的錯誤行為，比較一致的為：國內經濟結構和出口結構單一，過高倚重能源價格，烏克蘭危機導致的西方制裁等。顯然，這存在一定的偏頗。從純經濟角度看，俄羅斯的單一經濟結構，是其資源稟賦優勢的體現；按國際貿易等對外經濟交往的需要標準，石油價格下跌帶來的收入下降，也不致使俄的國際支付發生困難。當前油價無論是下跌的速度和程度，都與2008年相去甚遠，但盧布貶值的幅度和程度卻遠超2008年，說明盧布匯率沖擊并不完全是油價下跌造成的。從持續性上看，2008年對油價低位持續時間的預期也不比當前短。

　　盧布危機，是國際資本對俄羅斯外匯市場攻擊的結果。盧布危機發生之際，標準普爾表示，將俄羅斯主權評級由展望調整至負面觀察名單。除了下調評級，國際評級機構還借助市場影響力，發布看空俄羅斯經濟的言論。2014年12月23日，在盧布危機緩解之際，穆迪發布公告稱，由于油價下跌和盧布貶值，俄羅斯2015年GDP可能萎縮5.5%，2016年萎縮3%；并表示可能下調俄羅斯的多項評級。

　　此次盧布危機期間，俄羅斯明顯處在了被動挨打的局面上。在國際經濟交往中，金融與貨幣貿易的一個重要區別就是，金融定價并不取決于各國間的稟賦優勢比較，而是看金融定價權掌握在哪方。中國顯然也認識到了金融定價權，對國際金融服務貿易的重要性，也在努力建立自己的金融定價權，如加快人民幣走出去，完善國內期貨市場建立自己的定價機制等。筆者認為，金融定價權應該作為界定金融對外開放步伐的標準之一，盡快開展金融對外開放和金融定價權之間對應關系的研究。

　　2008年西方金融危機發生期間，華爾街評級機構也屢屢下調了歐洲國家主權債務和金融機構評級，但對美國卻鮮有下調，最多象征性地發布下“負面”展望。國際金融領域競爭的種種現象表明，一國的金融話語權的建立，除了國內要有一定深度和廣度的金融市場、強大的金融機構群體以外，有影響力的信用評級機構，也是極為重要的一環。

　　(作者單位：上海證券)

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