平安轉(zhuǎn)債實(shí)施贖回，標(biāo)志著轉(zhuǎn)債存量規(guī)模正進(jìn)入加速萎縮的階段。考慮到中行、工行等多只轉(zhuǎn)債也已發(fā)布贖回公告，而預(yù)發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模有限、潛在供給“遠(yuǎn)水難救近火”，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模萎縮的態(tài)勢(shì)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，未來(lái)兩三個(gè)月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模將降至500億元左右，比2014年末時(shí)再降約一半，這將使得存量轉(zhuǎn)債的稀缺性將得到進(jìn)一步凸顯。市場(chǎng)人士指出，正股是當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)力，正股行情波動(dòng)可能加劇轉(zhuǎn)債波動(dòng)，但轉(zhuǎn)債稀缺性有望提升轉(zhuǎn)債的抗跌性。

　　存量規(guī)模持續(xù)萎縮

　　一般認(rèn)為，牛市環(huán)境中，需求狀況較好、發(fā)行難度降低，因此市場(chǎng)規(guī)模趨于擴(kuò)容，股票、債券皆是如此。然而，由于轉(zhuǎn)股和贖回條款的存在，轉(zhuǎn)債在牛市中傾向萎縮，這是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)頗為獨(dú)特的一種現(xiàn)象。原因就在于，在股市上漲過(guò)程中，發(fā)行人促轉(zhuǎn)股動(dòng)作增多，而投資者情緒也容易調(diào)動(dòng)，兩者形成共振，刺激轉(zhuǎn)債加速轉(zhuǎn)債，從而降低轉(zhuǎn)債存量規(guī)模。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)債發(fā)行的實(shí)施期較長(zhǎng)，新增供給很難跟上存量萎縮的節(jié)奏，因此牛市中轉(zhuǎn)債市場(chǎng)反而會(huì)萎縮。這一現(xiàn)象在2014年下半年以來(lái)表現(xiàn)得非常明顯。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2014年6月30日，滬深市場(chǎng)未轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)債余額約為1612億元，到2014年12月31日，未轉(zhuǎn)股余額已降至1153億元，半年內(nèi)縮水約459億元。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，2014年下半年，兩市新發(fā)9只可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模合計(jì)320.99億元。由此可見(jiàn)，2014年下半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)凈供給為負(fù)，而如果將新增供給考慮在內(nèi)，轉(zhuǎn)債存量的萎縮已非常明顯。

　　轉(zhuǎn)債存量萎縮，緣于轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)程提速。一方面，在正股上漲過(guò)程中，部分股性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債出現(xiàn)折價(jià)套利機(jī)會(huì)，刺激投資者主動(dòng)轉(zhuǎn)股。2014年12月以來(lái)，由于正股價(jià)格持續(xù)過(guò)快上漲，轉(zhuǎn)債價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)值的“折價(jià)現(xiàn)象”頻頻出現(xiàn)。負(fù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率帶來(lái)“轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股——賣(mài)出股票”的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，提升了主動(dòng)轉(zhuǎn)股的行為。以中行轉(zhuǎn)債為例，2014年11月底、12月初時(shí)其市價(jià)折讓持續(xù)超過(guò)2.5%，同期轉(zhuǎn)股的行為明顯增多。據(jù)海通證券報(bào)告顯示，中行轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額比例從2014年11月28日的90.72%快速降至2014年12月5日的71.68%，一周內(nèi)有接近20%的中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。

　　另一方面，由于正股持續(xù)上漲，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)再度掀起“贖回潮”，迫使大量轉(zhuǎn)債被動(dòng)轉(zhuǎn)股。強(qiáng)制贖回條款是轉(zhuǎn)債發(fā)行人促轉(zhuǎn)股的“利器”——其約定若正股價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的某一比例，將觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款，發(fā)行人可按某一價(jià)格(一般不超過(guò)110元/張)贖回全部未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債。由于此時(shí)轉(zhuǎn)債市價(jià)遠(yuǎn)高于贖回價(jià)，投資者最終將不得不選擇轉(zhuǎn)股，從而大幅加速轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)程。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2014年8月至12月，中鼎、川投、博匯、海直、泰爾、重工、華天、隧道、久立、國(guó)金等轉(zhuǎn)債品種相繼實(shí)施贖回并摘牌退市，這其中除博匯轉(zhuǎn)債是到期贖回以外，其余9只轉(zhuǎn)債均因觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款被提前贖回。其中，久立和國(guó)金轉(zhuǎn)債更是2014年上半年新發(fā)行的品種。

　　稀缺性提升估值

　　本月12日起，平安轉(zhuǎn)債正式停止交易和轉(zhuǎn)股，進(jìn)入實(shí)施贖回和摘牌退市前的最后階段。發(fā)行規(guī)模為260億元的平安轉(zhuǎn)債，將是去年下半年以來(lái)首只被提前贖回的大盤(pán)轉(zhuǎn)債，這顯示轉(zhuǎn)債存量市場(chǎng)正進(jìn)入加速萎縮的階段。

　　而除平安轉(zhuǎn)債以外，去年12月以來(lái)，國(guó)電、中行、工行、徐工、中海等存量轉(zhuǎn)債也已相繼觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款，且發(fā)行人已明確將實(shí)施提前贖回。算上平安轉(zhuǎn)債，在2014年底時(shí)，這6只轉(zhuǎn)債余額約413億元。目前來(lái)看，除了平安已經(jīng)停牌外，剩余的五只轉(zhuǎn)債存量規(guī)模正在快速萎縮，預(yù)計(jì)將在未來(lái)兩三個(gè)月內(nèi)全部完成轉(zhuǎn)股或兌付摘牌。另外，Wind數(shù)據(jù)顯示，目前南山、石化、民生、同仁4只轉(zhuǎn)債也已進(jìn)入觸發(fā)贖回累計(jì)期。只要股市不出現(xiàn)持續(xù)深幅調(diào)整，這幾只轉(zhuǎn)債最終也很可能觸發(fā)贖回，涉及存量規(guī)模大約為396億元。照此計(jì)算，2015年上半年，可能會(huì)有800億元左右的轉(zhuǎn)債退市，這無(wú)疑將大幅降低轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模。興業(yè)證券預(yù)計(jì)，未來(lái)兩三個(gè)月，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模將萎縮至約500億元，較2014年末時(shí)再降一半左右。

　　當(dāng)然，在當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)氛圍下，轉(zhuǎn)債融資的吸引力不言而喻，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債供給將逐漸增加，但中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債品種發(fā)行仍在走權(quán)益融資通道，期間要經(jīng)歷諸多程序，即便在監(jiān)管審批效率提升的情況下，一般也要4-6個(gè)月才能完成從立項(xiàng)到發(fā)行的全部過(guò)程，因此，轉(zhuǎn)債供給增長(zhǎng)的速度暫時(shí)難以趕上存量萎縮的速度，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模趨于萎縮的態(tài)勢(shì)暫時(shí)難以扭轉(zhuǎn)。而據(jù)Wind顯示，目前兩市已披露發(fā)行預(yù)案的可轉(zhuǎn)債共有12只，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)329億元。

　　海通證券等機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，轉(zhuǎn)債贖回潮仍未結(jié)束，未來(lái)一段時(shí)間存量轉(zhuǎn)債的稀缺性將繼續(xù)凸顯，盡管轉(zhuǎn)債估值對(duì)此已有所反應(yīng)，但存量萎縮的狀況至少可為轉(zhuǎn)債提供正股波動(dòng)環(huán)境下的抗跌性。

　　另值得一提的是，在轉(zhuǎn)債發(fā)行人決定實(shí)施提前贖回后，轉(zhuǎn)債價(jià)格有向贖回價(jià)靠攏的傾向，投資者應(yīng)適時(shí)轉(zhuǎn)股。特別是，在轉(zhuǎn)債停止交易和轉(zhuǎn)股前應(yīng)及時(shí)完成轉(zhuǎn)股，以免造成不必要的損失。平安轉(zhuǎn)債贖回結(jié)果公告就顯示，在停止交易和轉(zhuǎn)股后，市場(chǎng)上仍有約34.431萬(wàn)張轉(zhuǎn)債未完成轉(zhuǎn)股，最終將以100.14元/張(含當(dāng)期利息，且當(dāng)期利息含稅)的價(jià)格贖回。這意味著，與最后交易日平安轉(zhuǎn)債全價(jià)收在167.57元相比，這部分投資者因未及時(shí)賣(mài)出或轉(zhuǎn)股而遭受損失可能超過(guò)2000萬(wàn)元。

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